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被動投資與主動投資的典範轉移:《投資最重要的事》EP1—風險是什麼?

by Undercover Psychologist
圖:Shutterstock

(圖:Shutterstock)

個人財務規劃與投資策略和投資的風格,是會隨著投資的經驗及思考而有所改變。到底一個個人應該使用指數ETF追蹤大盤的被動投資方式,或是改採用主動式的投資方式?比較有經驗的投資部落格會建議直接就績效作回測,如果主動投資的成果不如大盤,那就改做被動投資吧。

但在結果論之前,從被動至主動投資,其實是一種觀點視角的差異,可能是兩種不同的派典(Paradigm)。既然是派典差異,我們就需要弄清楚兩種視角後面背後的假設是什麼,以及一個個人是如何形成典範轉移(Paradigm Shift)。

以指數追蹤大盤進行投資的基礎假設

在以指數追蹤大盤的被動投資方式裡,有一些基本的原理原則:

  • 風險,指的是一個資產在價格上的波動。也因此,我們會用離散程度的指標(如變異數、標準差)來描述一個資產的風險
  • 只要兩種資產的負的相關係數越高,同時持有這兩種資產,有助於降低整體的離散程度。這也是資產配置的主要運作原理。
  • 因為報酬來自於「持有該種資產且無法被分散投資所消除」的系統性風險,當系統性風險越高,報酬也就越高。股票的系統性風險高於債券,因此股票的報酬高於債券。
  • 實證資料顯示,資本投資的報酬,會因為時代不同而有所改變,但整體來說是越來越低。「想要多少報酬」是無法決定的,投資人只能決定我願意接受怎麼樣的風險比例,在所身處的年代下,就會接受到怎麼樣的報酬。

主動投資認為「風險」就是虧錢的可能性

這裡面最關鍵的差異,在主動投資與被動投資者,對於「風險」的認識不同。到底以一個資產價格的離散程度來評估風險有沒有道理,主動投資者會有如下說明:

如果波動大的投資會產生更高的報酬,那市場在決定價格時,一定會有人對這種關係有需求⋯⋯但我從沒有聽過有人說:「我不要買它,因為他的價格波動很大。」⋯⋯沒錯,我確信,最重要的「風險」就是虧錢的可能性

《投資最重要的事》第五章 理解風險(P80)

被動投資者認為「風險」是該種資產的離散程度,這也是大多數目前金融理論的定義。但實際上,投資人在股市買賣操作時,並不會認真去求過某一支股票的離散程度,當作買進該股票的風險估計值。被動投資人持有某一個資產配置(如追蹤大盤的ETF),絕大多數是因為先前的回測,已經告訴我們變異程度及可預期取得報酬的狀況,所以我們據此去持有資產。因此,金融理論的對風險的定義,在實際操作上幾乎只能作為觀念上的參考而已。

那這樣說來,到底對主動投資人來說,風險究竟是什麼:

確認風險往往是從了解投資人掉以輕心、過於樂觀,與對某個資產出價過高開始。換句話說,高風險主要來自高價買進。不論事對某個證券或評價過高的其他資產,付出太高的價格,或是因為多頭市場的看多情緒濃厚,推升整個市場價格衝高,當投資人高價進場不知規避時,就是風險的主要來源。

《投資最重要的事》第六章 確認風險(P96)

在主動投資的視角中,風險並不是持有一個資產本身的波動性問題,而是取得該資產的價格太高。取得一項資產的價格,與其真實價值之間的落差,就是持有該資產的風險。就算今天是持有垃圾債券,只要買入的價格夠低,這個資產的風險也未必如此高。

報酬的問題不是風險,是過高的價格

如前面所述,既有的金融理論會認為,報酬的來源,來自於無法分散的資產系統性風險。但主動投資者會認為報酬問題就是價格過高的另外一面:

理論家認為報酬和風險儘管相關,但卻是兩碼事,價值投資人認為,高風險和低預期報酬不過是一體兩面,主要都源自高價買進。⋯⋯因此,不論事對一檔證券或整個市場,察覺價格與價值的關係都是成功處理風險的主要環節

《投資最重要的事》第六章 確認風險(P96)

因此,在本來被動追蹤大盤ETF投資方法裡,風險是個可被決定的獨變項,而與之相對應的報酬,則是個依變項。但對主動投資而言,主動投資是在取得相同報酬下,盡可能的降低風險。

優秀的投資人得到的報酬也許不比其他人高,但會在承受較低的風險下取得相同的報酬率(或甚至用更低的風險取得稍微低的報酬率)。⋯⋯為你的投資組合控制風險是非常重要而且有價值的工作,然而這樣的成果只會以沒有發生的虧損來呈現,在市場平穩的時刻,要計算「如果發生⋯⋯會造成多大的虧損」是很困難的。

《投資最重要的事》第七章 控制風險(P114-115)

因此,相較於被動投資,主動投資在創造一個斜率不同於被動投資的線。雖然一樣給定了一個可接受的風險(因為這個是我們唯一能夠做的—對主動投資人來說,我可以決定這樣的價格我要不要買),但因為斜率長得不同,此時的報酬率可能較高。

問題:到底做不做得到?

被動投資與主動投資的基礎假設差異,描述如下。

被動投資主動投資
風險一項特定資產在歷史價格的離散程度。一項特定資產,其價格超過其實際上應有價值的程度。
報酬持有某一類資產,且該類資產的風險無法透過分散投資來消除的系統風險,因承擔該風險而獲得報酬。只要低價買進其價格與價值相符的資產,就可以在很低的風險上取得相對應該有的報酬,在給定的報酬上降低風險。
風險控制方法透過持有不同種類且其資產價格變動為負的相關,組合成不同的投資組合,減少離散程度以降低風險。找到低價的標的。
表:被動投資及主動投資的基礎假設差異

兩個派典有趣的地方在於,對被動投資來說,風險和報酬概念不是一個投資人實際上買進或賣出的考量變項,但其風險控制的方法卻非常結構且可操作:考慮持有資產及投資人年紀,透過決定各類資產比例,承擔相對應的投資風險,以定期定額或機械式的每半年維持其各類資產的比例來操作買進賣出。主動投資卻不同,就算風險和報酬的概念好理解,到底他的操作策略是不是可以一個具體且可被執行的策略

我們會在 EP2 及 EP3 ,繼續看看主動投資的策略到底是否可被執行。


關於_《投資最重要的事》

投資最重要的事

《投資最重要的事》(英文原書名:The Most Important Thing Illuminated: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor)是橡樹資本管理公司(Oaktree Capital Management)的董事長及共同創辦人Howard Marks所寫的投資哲學書籍。但是誰寫的不重要,這本書清楚的描述主動投資的基本假設應該要長怎樣。

博客來看看這本書。

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